专题：中信证券2025年本钱市集年会

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　　源泉：中信证券（维权）究诘

　　文｜杨帆 于翔 远方 玛西高娃 刘春彤 王希明 

　　郑辰（金麒麟分析师） 任柳蓉 窦子豪 危念念安 张黎阳

　　关系东说念主：欢然

　　咱们觉得，“轻装再上阵”或是本轮经济政策的中枢念念路，通过化解风险、财政延迟、窜改深远的“三步走”，推动中国经济收尾企稳回升和结构优化，并显贵改善社会预期。率先，通过一系列政策组合拳，地点财政压力与地产领域风险有望得到有用缓解。其次，斟酌2025年宏不雅政策将抓续发力，进一步夯实基本面，推动经济朝上、结构向优。咱们觉得，2025年政府的赤字率将会显着抬升至4%，空洞诈欺多种财政和货币政策用具，加大对实体经济的接济力度。而在投朝上，会增强对稳民生和促破费的接济力度，改进住户收入预期，引发破费后劲，带动有用投资，扩大国内需求。第三，瞻望2025年，靠近潜在加税风险的出口或将成为主要的增长累赘，但强有劲的宏不雅逆周期政策将带动破费及固投出现改善。同期坐蓐端斟酌对GDP孝敬较大，斟酌2025年全年经济增长将呈现“U”型，收尾5%傍边的增长。临了，2025年既是“十四五”商量的收官之年，亦然“十五五”商量的筹备之年，新一轮窜改篇章行将开启，提议关切科技更动、绿色发展、国企窜改等方面的结构性机遇。

　　▍“如释重任、熟习前行”是新一轮政策的中枢念念路。

　　9月底以来，一系列政策组合拳明确了政策转机点，其力度强盛、念念路绽开、气魄坚毅，旨在有用应酬种种风险，推动经济朝上，结构向优，并扭转社会的悲不雅预期。咱们觉得，政策念念路不错追思为“轻装再上阵”。率先，结巴债务-价钱的负轮回，幸免风险进一步扩大，以达到“轻装”情景，这是当今政府推出政策的短期意见。其次，实践更有劲的宏不雅总量政策，中央政府提高杠杆率，并带领其他经济部门在预期改善的基础上，保抓褂讪的杠杆水平，这斟酌将成为2025年新一轮增量政策的干线标的。临了，基于二十届三中全会的永恒窜改蓝图，以行将制定实施的“十五五”商量为机会，在经济褂讪回升的基础上，鞭策结构性窜改，收尾高质地发展，这将是2025年下半年后的政策重心。

　　▍怎样轻装？化债加力鞭策，房地产市集费力收尾止跌回稳，本钱市集提振信心，社会民生保抓协调褂讪。

　　化债：2023年以来地点财政紧均衡制约稳增长效率，新一轮大规模债务置换将起到削弱地点财政压力、提振企业信心、改善财政依赖型行业和住户收入预期等效率，并产生惠民生、促破费、稳信心等外溢影响。

　　地产：止跌回稳意见下，政策仍处于密集出台和落实的窗口期。中枢逻辑是推动供需态势相对均衡，包括严控供给增量、推动需求开释，以及加速落地新增100万套城中村改良和危旧房改良。

　　本钱市集：稳股市的蹙迫性显着进步，以投资端窜改为中枢的“1+N”政策框架继续明晰。后续重在落地奏效，包括加大市值贬责力度、积极带领中永恒增量资金入市，以及荧惑高质地并购重组。

　　民生：通过生养补贴等形势保险重心东说念主群民生。除特困东说念主员、大学生之外，有望陆续强化对其他重心群体的保险力度。

　　▍怎样上阵？中央加杠杆叠加终点规货币政策出台，促使经济结巴本质与预期之间的负向轮回，增量政策陆续加码对冲外部风险，带动内活泼能建设。

　　近两年，私东说念主部门的破费和投资需求偏弱，外需靠近一定不笃定性，地点政府受到化债制约。若想结巴本质与预期之间的负向轮回，规复供需均衡，中央政府必须“加杠杆”。10月12日，财政部部长蓝佛何在新闻发布会上示意，“中央财政还有较大的举债空间和赤字空间。”咱们斟酌2025年全年赤字率将提高至4.0%，卓绝国债与地点政府专项债等其他财政用具也将抓续加码，化债政策转向将带动城投融资角落改善。空洞来看，咱们斟酌，来岁广义财政支拨同比增速将从本年的-1.6%回升到5%以上，对经济形成正向的带动效应。央行也有望延续较大幅度降息的纪律，压降骨子利率水平。货币宽松、财政延迟和地产建设相互叠加下，抓续近两年的社融下行周期有望完毕，为经济改善创造要求。需要介怀的是，国际不笃定性仍将是国内经济蹙迫的压力源泉，但咱们觉得国内务策将会有充足的准备应酬风险和挑战，并带动国内经济抓续建设。

　　▍国内宏不雅经济瞻望：外贸或将成为主要的增长累赘，坐蓐端对GDP孝敬较大，斟酌全年经济增长将呈现“U”型。

　　瞻望2025年，宏不雅经济主要风险来自国际市集潜在的加征关税等截止性政策对出口的累赘。中特性景下，假定加征关税从2025年二季度开动落地，到年底加征到60%，咱们估算对GDP增长累赘接近1个百分点。但国内也有充足的应酬措施，斟酌将通过财政与货币政策的延迟对冲国际风险对经济的累赘。具体而言，第一，外需放苟且好意思国加征关税或对出口变成双重压力，来岁出口增速可能会由正转负至-5.0%傍边。第二，斟酌制造业投资还将保抓高增长，同期地产政策抓续发力或促使固定投资的分化迎来角落料理，地产对经济的累赘有望削弱，斟酌来岁固定投资增速可能回升至3.8%傍边。第三，破费受益于政策歪斜加强，斟酌政府破费或显贵回暖，住户破费大要率呈现弱建设，斟酌来岁社零增速录得5%隔邻。第四，价钱端受到大家能源价钱累赘，斟酌物价总体回升压力仍较大，来岁下半年或见PPI转正，斟酌来岁全年PPI和CPI同比增速辩认为-1.3%和0.3%。此外，仍需关切坐蓐端的景气，旧年以来经济呈现供需挣扎衡的特征，受益于政策和基本面等身分影响，坐蓐端景气抓续强于需求端，对短期经济的增量孝敬较为显贵。通过咱们构建的“工业景气指数”与“办业绩景气指数”来不雅察坐蓐端的情景，咱们觉得跟着后续增量政策继续落地，将带动工业和办业绩双双回暖，坐蓐端对GDP孝敬较大，仍然是来岁经济的结构性特征。空洞来看，斟酌2025年经济将呈现“U”型增长，全年增速有望保管在5%傍边。

　　▍“十四五”商量进展稳当预期，斟酌“十五五”商量将遵循鞭策高质地发展，提议关切科技更动、绿色发展、国企窜改等方面的结构性机遇。

　　科技更动：党的二十届三中全会将深远科技体制窜改看成蹙迫任务。从“新质坐蓐力”到“东说念主生能有几回搏”，响应的是政策层面对科技更动的高度青睐和玉成部署。产业升级方面，聚焦传统经济交融AI、数据、新场景的更动，斟酌低空经济、车路云、营业航天、算力信创等应用产业或得到政策扶抓；自主可控方面，斟酌种业、工业母机、新材料、半导体、基础软件等被国际“卡脖子”的基础产业将在政策大肆接济下赢得蹙迫突破。

　　绿色发展：欧盟碳边境调度机制投入征收前一年倒计时，出口企业裁减碳成本接于现时。2024年寰宇碳交往初次扩围，免费配额收紧，市集流动性与碳配额价值将获进步。咱们斟酌低水平产能叠加延迟将得到进一步不停，光伏、能源电板等行业产能填塞或将改善。斟酌《能源法》2025年完建设法，为清洁能源转型提供轨制保险，碳排放将替代能耗成为独一不停性目的。

　　国企窜改：并购重构成为央国企增强中枢竞争力的蹙迫旅途。第一，善作念加法，或组建新央企集团担负计谋责任，鞭策专科化整合，提高辩论效率；第二，敢作念减法，或聚焦主责主业，推动财富划转，作念好“退”的著述；第三，巧作念乘法，或积极布局新质坐蓐力；第四，会作念除法，或铲除一级市集堰塞湖繁难，以耐烦本钱助力高质地产业投资。

　　▍风险身分：

　　大家地缘政事场合超预期恶化；中国宏不雅经济建设放缓；推崇经济体经济超预期下行；国内宏不雅政策不足预期；窜改进展不足预期。

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